小宅教授的雲端商學院

1、关于本次熊市的一些再思考

这轮小熊市到目前并无很充分的证据表明已经结束——这绝不会是你投资生涯中的最后一个熊市，我们必须有能力与熊市共存。前期格隆已经总结了一些熊市的“格隆军规”并分享给大家，这期再着重强调核心的几点：

（1）、要学会利用熊市。熊市并不是绝对意义上的坏事，它象碾过你人生的车辙，会留给你需要的疼痛的清醒！至少它会让你反思并发现过往投资模式的漏洞缺陷并做出纠正。聪明的投资者都会利用熊市，并借助这种熊市的捶打让自己更为强大和成熟。没有经历过完整牛熊周期的投资者注定不是合格的投资者——最关键的是，不要让这种疼痛被你挥霍或者浪费了，到下次又重复同样的故事。

（2）、投资系统是三位一体的立体系统。包含了选股系统（决定了你买卖哪些对象）、交易系统（决定了你如何买，如何卖，如何止损止盈）、执行系统（决定了你如何有效执行上述选股与交易行为）。三者缺一不可，任何一块有短板，都会导致你的投资之桶是个漏桶，盛不住水——对短板必须亡羊补牢，否则，宁可不要入市；

（3）、一定要用纪律约束自己，并对制定的纪律不折不扣的执行。人性的诸多弱点，诸如贪婪、恐惧、从众、患得患失、冲动或者惊慌失措等等，都是人性固而有之的，并在证券市场上得到更有效的放大。通过一定的刻意修炼和控制，你能在一定程度上弱化、隐藏这些人性弱点，但无法克服！永远不要对自己控制情绪的能力有过高期望——你不可能成为超人或圣人，你一定有情绪失控的时候，而一次情绪失控下的行为足以毁灭你辛苦积累创造的大部分价值——投资如此，人生亦如此。所以，永远不要迷信自控，一定、一定要用冰冷的纪律约束自己——要记住，靠纪律赚钱，而不是靠人！

（4）、一定要避免大亏。华人首富李嘉诚总结做地产的秘诀是“地段、地段，还是地段”，如果套用到投资上，应该简单概括为“不要亏损，不要亏损，还是不要亏损”。任何职业比赛，足球也罢，网球也罢，高尔夫也罢，最后的赢家都是那个失误最少的：小鸟老鹰并不能让你成为伍兹，伍兹的优势在于从不会打爆。很多人也许不记得意大利队曾是世界足坛进入冠军决赛最多的球队之一，也不记得AC米兰是意甲中赢得冠军最多的队伍之一，更不记得AC米兰或者意大利国家队盛产马尔蒂尼这样擅长水泥防守的帅哥后卫——但这些都是事实，而秘诀很简单：防守！投资如同比赛，市场的资本黑洞以及时间都是无限的，而参与者的资金、时间、精力、运气都是有限的，以有限对无限，注定了投资本质上是一个输家游戏，而赢得输家游戏的唯一办法就是：少失误！你可以很多时间都很平庸甚至懒惰，也绝对好过冒失与亏损：长时间的平庸和偶尔的精彩交替结果，会是惊人的复合收益率！

2、关于腾讯的现在与未来

尽管资本市场在过去几个月内经历了戏剧性的起伏，但是互联网行业却不断有精彩的故事上演。今年以来互联网行业的并购、整合、IPO让人眼花缭乱，巨头之间的竞争更是到了短兵相接的程度。虽然本周快的和滴滴打车同时停止了打车补贴，也意味着历时五个月的烧钱白刃战告一段落，但是这场打车局部战争显然只是阿里上市之前两巨头对抗的一个缩影。上期“港股那点事”格隆详尽分析了阿里巴巴所处行业与公司价值，很多朋友都在关心：怎么看腾讯？阿里上市，腾讯好日子是否一去不复返了？格隆借一季报为线索，来认真解剖一下大家耳熟能详的腾讯（00700,02988）这个巨头的核心价值所在与未来真正看点所在：阿里很好，腾讯也不差！

就在阿里巴巴上周交出了一份漂亮的招股书之后，腾讯也不甘示弱的给市场交出了靓丽的一季报。腾讯2014年一季度营收184亿人民币，同比增长36%；调整后归属上市公司股东的净利润为51.9亿，同比增长29%。这个数字之所以超出市场预期，是因为腾讯2013年的营收增长很大程度上是靠电商的营收拉动的。这种靠电商来拉动营收的所带来的问题显而易见：就是利润率持续下降，利润增速低于营收增速。腾讯电商收入绝大部分来自旗下的易迅电商平台，而易迅采用的是与京东一样的直销型B2C模式。这种模式下的营收数字含金量很低，因为其中绝大部分都是销售成本。而腾讯2014年一季度的增长是实实在在的靠高附加值的业务拉动的。在腾讯的一季报中，我们把营收做一个分解：互联网增值业务同比增长35%；在线广告业务同比增长38.5%；这两项业务的增速是大于总营收增速的。因为腾讯电商业务一季度并入京东，腾讯电商营收的同比增速只有32%，环比甚至倒退了24%。在营收占比中，电商的占比由2013年Q4的19.6%下降至2014年Q1的13.7%；而高利润率的互联网增值业务的占比则由2013年Q4的70.3%上升至2014年Q1的78.3%。由于营收结构的变化，腾讯的毛利率在2014年Q1出现了极大改善，由2013年Q4的51.7%上升至57.6%，运营利润率由2013年Q4的28%上升至2014年Q1的42.3%。推动这个变化的最重要原因，除了电商增速放缓之外，主要是因为手机QQ和微信上面移动游戏的爆发式增长。

但仅就财务报表数据分析公司是典型的刻舟求剑缘木求鱼，这种只看表不看里的花样文章是多数分析师的通病。我们分析行业与公司，一定要层层解剖到骨子里。格隆一直强调，所有互联网公司干的都是同样的两件事：获取流量，以及把流量变现。因此互联网行业与公司的分析万变不离其宗，在此我们仍遵循互联网行业分析的“格隆规则”：分析互联网公司就是两条线——分析其流量获取和流量变现。我们回到腾讯。首先看流量这一端，根据一季报中的数据，QQ的MAU（月活跃用户数）在一季度为8.48亿，同比增长2.8%，这样庞大的一个用户基数已经很难有太多的增长了。事实上2013年Q4腾讯QQ的MAU甚至还低于2013Q1的时候，所以QQ的流量基本就是一个平稳的状态了。微信的MAU在2014年Q1达到了3.96亿，同比增长86.9%，环比增长11.5%。从微信的MAU与QQ的差距以及微信MAU还有环比的双位数增长来看，微信的流量应该还有上升的空间。从流量变现的角度来看腾讯最擅长的手段还是游戏，而第一季度腾讯超出市场预期的就是腾讯依靠自身强大的游戏运营能力对其移动端流量迅速变现。2014年第一季度，腾讯网络游戏营收总数为103.87亿元，比2013年第四季度的84.75亿增长了19亿元人民币。其中来自手游的营收18亿元，比上个季度增长了12亿元，也就是环比增长200%。这也意味着，过去一个季度的游戏收入19亿的涨幅中，有六成多来自于手游，端游仅占四成不到。这18亿的手游营收中已经扣除了游戏代理的费用，所以腾讯2014Q1手游的流水很可能接近30亿人民币。从这个数字就可以看出腾讯游戏的运营能力的强大。按照目前手游增长的趋势，全年完成移动游戏100亿营收的目标应该问题不大。从第一款移动游戏上线到年营收100亿人民币只用不到一年半的时间，相当于一年半的时间就增加了一个网易的游戏规模。

腾讯游戏变现能力除了来自于其游戏运营方面的积累，很大程度是因为腾讯自身流量的属性非常适合以游戏的形式来变现。腾讯流量是社交属性的，这决定了用户的特征：在线时长领先于电商类、搜索类和安全软件等网站，但是用户的行为没有明确目的。因为目的性不明确，所以精准判断用户需求就要比搜索和电商类流量困难得多，腾讯流量靠广告来变现的难度就要比百度阿里大得多。而游戏很好的填补了用户在社交软件上长时间停留过程中的空白时间，而且网络游戏本身也具备非常强的社交属性，所以腾讯的流量用来推广游戏可以说是水到渠成的事情。反之电商的流量和搜索的流量想通过游戏来变现则非常困难，因为用户的行为非常明确，在完成搜索或者购物的动作之后就不会有空白时间停留在搜索和电商网站上。从这个意义上来看，阿里巴巴要做游戏的分发也是很难成功的——血缘与基因决定了公司的盈利模式与路径。这也是阿里一宣布做游戏分发平台，格隆就明确阐述的观点。

至于腾讯可预见的未来，除了看游戏，还看什么？格隆意见非常明确：广告！虽然腾讯靠广告变现流量有很大挑战，但是格隆依然对腾讯的广告业务抱有很大希望。以腾讯这么大体量的公司，如果再有突破性的发展一定是在一个空间足够大的领域——移动互联网就是这样的一个领域——至于其他什么安全、甚至首次进军车联网硬件，都是小打小闹。腾讯目前已经在移动游戏领域占据绝对领先地位。而移动支付也是一个具有足够空间的市场，微信支付的卡位也足够好，但是短期内由于政策的原因恐怕也难有很大的作为。剩下的能够支持腾讯增长的空间就把就只有广告了。作为中国最大流量的互联网公司，2014年Q1腾讯来自广告业务的收入占比只有6.4%，这个数字比2013Q1的时候略有增长，但是比2013Q4的8.8%甚至还出现了环比下降。这里格隆稍微展开一下腾讯的广告业务。腾讯的广告收入主要来自两个平台，一是视频广告，另外就是“广点通”的效果广告平台，目前两个平台贡献的广告收入大致相当。腾讯视频广告主要是以展示类广告为主，这也是目前所有视频网站的通病，就是广告形式原始而单一。之前格隆在分析新浪微博的时候曾经解释过，展示广告是没有技术含量并且低效率的广告投放方式。如果视频网站不能在盈利模式上有所突破，还都是依赖与展示广告贡献收入，格隆认为视频这个行业大概率还需要在黑暗中过很多年的苦日子（很多朋友都在问格隆为什么不单独重点分析一下事件频出的视频行业，就是这样原因。在前端带宽、版权等成本居高不下的情况下，视频行业的后端盈利模式粗糙而原始。同时由于领域内“富二代”扎堆，整个行业陷入循环往复的比烧钱的原始竞争，很难有人能腾出手去探索行业模式的革命性变更。而没有盈利模式的根本变更，视频行业的基本面想变好就是个梦想）。而对于主打效果广告的“广点通”平台，格隆比较看好，并认为这一块很有可能成为腾讯未来一个非常重要的增长点，因为效果广告通过不断提升精准挖掘的能力，潜力可以说是看不到边界的。

但是“广点通”平台真正做好还是面临着两个比较主要的挑战。第一个挑战是技术上的。格隆上面分析了社交流量由于没有明确的目的，因此相对电商流量和搜索流量，很难精准定位用户的需求。这个困难就是“广点通”所面临的第一个技术困难。但是作为中国互联网的龙头，腾讯在技术上的积累还是有的。退一步说，即使是要从外面挖一个技术团队过来解决这个问题，腾讯也一定出得起钱。第二个挑战解决起来更为棘手一些，这个困难是运营层面的。假设腾讯现在把技术困难突破了，也就是手里有大量的流量，这些流量也能够精准定位了，这时就面临市场推广的问题，也就是广告主从哪里来？这个问题可以说是广告业务的“最后一公里”问题。互联网广告最多的广告主就是来自电商，但是淘宝、天猫垄断了中国80%的电商流量，而腾讯的战略又要求不能把广告流量卖给阿里，这就是一个最根本的矛盾。所以腾讯这次跟京东合作，有一个很重要的条款就是京东要采购广点通的广告流量，希望借此来实现电商客户的突破。除了电商客户之外，另一种获取客户的方式就是“地推”，也就是在线下一个城市一个城市的拉客户，百度当年的客户就是这么来的。而这是目前广点通平台比较弱的地方，无论是人力的投入和运营经验都不足够。所以腾讯广告业务能不能做得好，格隆自己，同时也建议朋友们重点观察两件事情：一是腾讯与京东的合作能给腾讯带来多少电商广告收入；二是视频广告平台能不能把手中的广告主资源跟广点通做一个整合实现资源共享（如果我来斗胆代替小马哥操刀，极可能直接把视频广告部门直接并到广点通）。如果能看到腾讯做好上面两件事情，应该就是腾讯广告业务真正启动的时候，也是腾讯价值增长短期再上高速轨道的时候。

3、关于阿里的瑕疵与估值折扣

上期“港股那点事”，格隆详细分析了阿里的行业、公司以及估值，不少朋友反馈谈及的阿里的瑕疵：诸如为冲上市的数据水分，以及支付宝在上市公司以外，以及马云的人品等，认为应该给阿里足够估值折扣。

格隆简要谈谈看法。首先，无论是从行业空间、公司规模、市场地位与盈利能力，还是未来增长潜力等角度，阿里绝对是中国互联网领域最优秀的公司之一（勉强加个之一吧，我知道很多人反感马云，我不加之一，会有人踢我的）；其次，上市前冲点数据很正常，不冲才不正常。但阿里的强大盈利能力足以迅速化解这些所谓的水分；第三，支付宝不是关键，电商平台是关键，支付宝只是为了电商平台而生，完全不必高估支付宝的独立价值与意义。换句话说，没了淘宝，“支付宝”是聋子的摆设。马云完全可以重起炉灶为淘宝另设一个“支付贝”（当然，这个么说有点极端，马云肯定不可能非费力量再去做一个支付工具）。至于当年支付宝被拿出去，未来又有可能高价卖回来，这个连大股东软银孙正义都没意见，其他无关痛痒的人义愤填膺甚至上纲上线到人品评判，多少有点不合情理：按照一种俏皮的说法，孙正义是“中国人民的老朋友”，他非常清楚知道在中国生意该怎么做，以及有生意做与无生意做的天壤之别！至于估值，一些朋友觉得格隆对阿里定位1500亿美元以上，甚至2000亿过头了，不确定性折价+人品折价，阿里应该到1200亿以下，甚至要到800亿美金，这个格隆就必须持保留意见了：中国，也必将是全球最大的电商，定位在1000亿以下，除了财经记者敢于这样这样哗众取宠外，客观理性的研究员得出这种结论未免显得太不专业。

4、关于电信行业改革

近期电信行业事件不断，国家财政部、工信部、国家发改委发布的三则消息引起电信行业巨大震动：4月30日，工信部证实，三大运营商确实正在研究共同组建一家通信设施公司（所谓的“国家基站公司”），负责统筹建设通信铁塔设施，进一步提高电信基础设施共建共享水平，最快3个月后挂牌。第二则消息，财政部4月30日宣布，从2014年6月1日起，将电信业纳入营改增（营业税改增值税）试点范围，实行差异化税率，基础电信服务和增值电信服务分别适用11%和6%的税率（之前仅为3%），为境外单位提供电信业服务免征增值税。第三则消息是工信部、国家发改委5月9号联合发布《关于电信业务资费实行市场调节价的通告》，宣布放开所有电信业务资费，并于5月10号开始实施。因为电信行业一贯是市场资金青睐的“防守型”行业，外加中移动是恒指重磅股，对指数影响巨大，很多朋友询问怎么看待这几件事。因为格隆一直不太喜欢这种连站着数钱都懒得做、垄断型行业的公司前景与投资机会，所以格隆只是简单分析一下。

首先，以上三件事都将对电信业产生重大影响，建基站公司意味着通信业界讨论多年的“网业分离”有了实质性进展；营改增则在冲击电信行业业绩同时，对运营商的业务模式产生深远影响；资费市场化则对运营商业绩以及全面提高电信市场经济运行效率都有直接意义。

先看铁塔公司与“网页分离”。其背景是运营商面对的两大问题：第一，新站址难寻。新站址既要建立在人口流动密集的城市中心地带，但同时又会引来居民的反对，再加上目前三大运营商已有基站数目达200万个，站址近100万个，为了一个号的新站址，三大运营商人员直接拳脚相向不是什么罕见的事。第二，未来4G覆盖全国所需的基站数目远超2/3G时代。中移动未来三年总计投入将会超过2000亿元，仅2014年4G基站的总数就将达到50万个，中电信今年拟投入建设的4G基站也将达到25万个，中国联通的基站总量也会有数以十万计的增加。于是“铁塔公司”应运而生，铁塔公司只负责新站址的管理和铁塔建设，运营商将各自的基站设备挂在铁塔上。这样，运营商不需要共享已有及新建的基站资源，避免了资源不等所带来的问题，铁塔公司可以很好解决站址紧张的问题，并节约了运营商一定的资本开支。至于影响，这个问题不难分析：铁塔公司的建立，无疑会盘活已有站址资源，减少运营商未来在新站址上的资本开支，对运营商是相当有利的，其中中国联通这样网络负载高，频谱资源弱，存量站址较少的好处更大些。对于设备商，基站相关的设备商基本不受影响，因为基站数目并未减少。但站址选择、设计、建设以及铁塔相关的设备商如某某服短期明显是不利的，因为共建可能带来的短期投入减少，而共建进程不会太快，以及铁塔公司的议价能力更强，甚至不排除铁塔公司建立自己的设计施工队伍。

至于未来能否真正实现业界讨论多年的网页分离，即将骨干网、接入网等具有公共性质的基础网络交由政府企业垄断经营，其余数据等竞争性业务由社会企业运营，实行自由竞争，从而进一步将基础运营商变为虚拟运营商，格隆觉得这个可能性很小。首先，电信行业本来就具有垄断特性，若实现网页分离，将会出现新的更大的垄断--基础网络的垄断。这样对于整个电信行业不能说是进步，反而是一种倒退。其二，铁塔公司的成立不会将基础运营商进一步变为虚拟运营商。首先，基站是各运营商的核心资产，运营商原有的存量基站肯定不会交出去，铁塔公司只是整合新的站址资源。其次，工信部有对应的牌照发放，虚拟运营商未来仍将使用基础运营商的网络资源，而基础运营商则租用铁塔公司的铁塔，这种模式不会改变。

再来看看“营改增”。由于三大运营商之前税率仅3%，一口气提高到6%与11%，调整后税率增加数倍，而且增值税属于价税分离的价外税，营改增后营运收入将相应减少；同时，在成本和资本开支中能获得增值税进项税抵扣的部分较少（例如折旧摊销及人工成本等不能进行抵扣），这就造成了营改增带来的成本下调幅度将低于当期营业收入的下降幅度，对运营商利润造成压力是必然的。中移动在5月4日召开的营改增试点动员大会上预计，受此影响，今年利润下降超过200亿元。中国电信在公告中表示，营改增将导致公司经营利润减少30%，即减少52.5亿元。中国联通也称，“营改增”政策实施后，净利润将大幅下降，同时，营业收入将小幅下降。简单测算，受营改增影响，2014年移动、电信、联通的净利将分别比预期下降7%、17%、20%，即导致2014年中移动盈利同比下降21%至9310亿元、电信盈利同比下降6.7%至164亿元、联通盈利同比增长3.4%至108亿元。从长期来看，营改增对三大运营商的负面影响至2017年基本消除。

最后来看看“电信资费市场化”。发改委的通告放开所有电信业务资费，对所有电信业务资费实行市场调节价，电信企业可以自主制定具体资费结构、资费标准和计费方式，由从前的资费审批制度转变为监管制度。该政策给予运营商全面灵活的自主定价权，进一步鼓励市场竞争，有助于提高电信行业的经济运行效率。对于基础运营商来说，套餐设计和资费调整会更加灵活，虽然会有价格下降，但带来的很可能是用户及用量的增加与收入利润的增长。原因很简单，4G的单位流量成本会比2/3G低很多，因此运营商降价也是合理的决策，其利润不仅不会减少，更大可能是增多。

至于很多人担心的基础运营商会越来越虚拟化，并受到真正虚拟运营商的冲击，这个格隆反倒没以前担心了：美国已经立法赋予基础运营商对虚拟运营商以及经营数据业务的厂商更大的自主定价权与限制权，中国政府面对日子江河日下的三个“自己的孩子”，赋予他们更大的定价与限制权力也是必定的趋势，类似那些直接从基层运营商手头购买流量在分发的“二道贩子”，甚至购买流量自用的，都会或多或少受到一些牵制与影响。工信部在2013年底和2014年初，分两批先后向19家民营企业颁发了虚拟运营商牌照。由于基础运营商未来对上游流量批发价格的更大要价权与自主权，虚拟运营商并无明显竞争优势。

总而言之，现今电信运营商之间的竞争，实际上不单是运营商之间的事，而是各自以运营商为中心的产业价值链之间的竞争。价值链是由运营商、设备供应商、虚拟运营商（服务供应商）等组成的，运营商已经日益需要和整个价值链一起共同创新（包括新技术、新业务），来提升价值链的竞争力。其实三大基础运营商手中有大量的资源，只是由于“衔玉而生”，无动力去开发价值而已。如果国家基站、营改增、资费市场化这三大事件能够促使习惯了躺着数钱的基础电信运营商从此清醒并站起来数钱，开始充分挖掘自身资源价值，三大运营商的投资机会也许反而就出现了。

5、关于跌残的公司

过去一周格隆在微信朋友圈组织讨论了一个话题：在这一波泥沙俱下的小熊市中，哪些（家）公司已经跌残了？或者说，哪家公司已经跌出了相当或者足够的安全边际与投资价值？你的简短理由？

之所以组织这个话题，是因为格隆虽不确认大盘已经走稳，但这个时候开始找躺在坑里的研究标的，价值是显而易见的：打个不恰当的比喻，没有文革，你一介山村布衣，凭什么与那些被下放的大右派拉上关系？下面共享一批格隆汇朋友提供的研究标的，不代表格隆观点，仅供参考。

环保（01363中滔环保、00871中国疏浚环保、00816华电福新、00579京能清洁能源等），基本面没变化，股价足够便宜了；03315金邦达宝嘉，最确定的生意，最确定的增长，最简单的生意逻辑；00686联合光伏，洪老板最近重返台面，加上永远算不清的帐，在福建帮和招商系扯干净之前存在太大变数；08207中国信贷，似乎有比较好的机会。昨天大股东收购股份，加上最近收购动作频频，似乎在布局大文章；1340惠生国际，跌了50%。

汽车行业，特别是吉利汽车已经跌出应有的价值。由高位跌了40%，虽然其销量下滑，但公司持续整改，其正向开发模式也不同于长城的逆向开发，迟早厚积薄发。/新能源股如00958等，虽然存在限电，风力不稳以及其他不利因素，但14年动态15倍不到，对比火电股PE7—8，价值基本出来了。/移动支付，只等风来；/天坛生物，已跌到历史底部，今明两年新生产基地投产；/金山，由于猎豹估值的担忧加上中概股的杀跌，遭遇双杀；/华彩。实打实的金矿，稳定现金流，穿越周期，可以预见的牌照，经过了大调整；/现代牧业，所有基本要素都向好；/高阳，今年扭亏，互联网金融移动支付方案提供商，子公司百富走势强劲。/环亚智富，跌没了。日本支付宝。/网龙。股价12.5，剔除所有负债后每股净现金9.5港币，传统游戏业务每年7—8毛钱利润，即游戏业务4倍PE，下半年在线教育推出，主攻公立学校电子书包，及搭建在线交易平台。/汇源果汁，转型第一年，价值绝对低估。/老恒和酿造（02226），调味品（主营料酒），属大众消费品，产品不错，我本身是用户，过去三年增长率较高，今年上市以来，大幅下跌，目前有企稳迹象！目前不论市值还是市盈率和过去增长率相比，严重倒挂，和同类品比，相差近40%的差距（其市盈率今年12~13倍上下，同类20倍）缺点是，新上市，业绩没得到证明，且毛利率太高，受到质疑（我认为这也是其下跌的主因）。这个问题，两看，也是可能的陷阱，也是市场认识上出现偏差。宜买些并且看且加（减）仓。/中国电力新能源，主营风电，水电，太阳能，垃圾发电等新能源，13年净利润增长33%,增发价0.75元，目前股价0.42元。/153應該可以吧，淨現金，息率近7厘，預制件業務增長不錯，市盈率極低/餐飲食品行業的1314,3666和126均可以留意，尤其是126，其昆明廠竣工，廣州廠也快竣工，14/15年餐食業務估計有2成左右升幅。分拆商業地產會體現價值。/3993资源优势明显，港股和A股很大价差，市盈率的安全边际够大/00257光大国际垃圾发电环保龙头储备项目充足14年预计税后利润19亿左右目前423亿市值市盈率22倍按照40％成长计算peg0.55进入重点考察阶段/说到跌出价值的股，最近还真不少。简单说几个吧，兄一直看好的4G行业，763。另外，页岩气行业的196,1623,这些应该都算风囗行业，估值也都打了对折。另外券商中的6881,虽说机制差，但规模大估值低，加上政策有利，怎么也有机会.个人认为这些都符合你说的20%标准/我认为1157目前的股价也算属于安全边际，但我觉得它的股价还会继续下滑一点，但是就长远来看、我认为中国的机械制造业将会取代中国的轻工业成为新的出口大行业，因为中国的高素质制造业人才工资水平依然远低欧美国家水平/奇虎的天花板足够高，搜索份额今年有望达到30%，目前估值低/0818移动支付现在应该可以投了。今天传苹果和中国银联联手推NFC支付/182中國風電，現價動態PE14年16倍，15年10倍，市賬率不足0.9倍，抵到爛/招金矿业1818，黄金眼下很低迷，但是美利坚低实际利率和即将破灭的债市泡沫注定黄金牛市还将延续。这次黄金是2000以来最长时间的调整，随着整个商品市场稳定下来，黄金也可以定投了/网龙13年四季度微亏，主要是一次性因素造成：卖91分红后账面节余几亿美元，汇兑损失三千一百万，而以后美元将步入上升趋势，汇兑损失将会变成汇兑收益；购买了俩个顶级域名，99.com和101.com，分别用以游戏及教育业务，计入费用3100万；员工遣散费用，五百多万。剔除这些一次性费用损失，每股正常利润应为一毛五。管理层在十五元左右回够了两百多万股，最近一期授出期权的行权价为14.66港币。季报将于5月底公布，现在为增持和回购静默期，季报公布后，应该会回购或增持。在移动互联网最疯狂时期将91手机助手卖给百度，已经提前消化泡沫，但最近由于流动性较差，这一轮跌幅超过其他同类股票，价格超低。/1296國電科環和182類似，市賬率不足1倍，利潤14/15年肯定好過13年。1296成長性也許不如182，但國企，穩陣好多/海信科龙H，业绩稳定增长估值低折价重回30%。酷派集团，手机第5国产机崛起/雨润已经跌的很多，但是老板诚信有问题，不敢买！惠生业绩也不错，PE不到三倍，也有人说造假：（/船舶航运行业值得一看，航运业一般是跟在经济周期之后的，现在美国经济进入复苏轨道，很有可能带动船舶航运业复苏。且史玉柱已经大资金入主熔盛重工了啊/1159中国绿能国际，去年盈利3亿多，盘子6亿多，而且大盘跌，它不肯跌，根据个人经验，有可能一发冲天/2678天虹纺织，上帝的礼物，绝妙的周期股/874廣藥。集醫藥和消費概念，又有追加A.H平价概念。滾動pe17.目前看歸納成長股一類。值得吸納。/保华集团00498，大公司小市值，过去13年有11年现金分红，累计分红21亿元，是目前7.5亿元总市值的3倍。市净率0.15，核心资产是南通港、江阴港、宜昌港等长江沿线港口的控股权以及依托港口圈占的22049亩土地，以及利用这些土地开发的房地产，负债率低。富达基金以每月1％的速度默默吸纳，目前已经持有总股本的9％

按彼得林奇的划分，这是典型的资产富余型企业。缺点：成交低迷，不利于资金进出/个人较为看好的是2357，崛起大国冲出重围之重器，风大而恒久，更吸引人的是，它是中国特色的“政治经济学”的宠儿，不会有中枪之忧。/阿里收高德，腾讯入股四维图新，402具备同样概念，地理信息行业，估值很低/0745到底反弹，有消息称是太子党与澳门邦做庄，不知真假。从技术面讲连续几周底部收星，且介入电影进口文化产业，有点格隆老师讲的“风口”的味道/酷派国产机目前销售冠军智能机4g机国内持续热销加上酷派市场占有率增加今年收入大体应该至少增长一半或翻倍如果利润率不变14年市盈率10倍/从2-3年的周期看几个板块都出现了好的买点：1.新能源运营商，中国风电，新天，华电福新，京能。2.消费，雅士利，现代牧业，彩星玩具。翠华的位置也不远了。3.银行，中信等。虽然现在看不到涨的理由，但也看不到跌的空间，7%的股息+未来pb的自动降低2-3年周期看还是有吸引力的。4.彩票业务确定性强的公司如华彩。0.5元的价格过分了，不用讲故事，拿pe来估值都可以承受时间平滑了/500先丰服务之前跌了很多，最近回来一点点，股东背景+行业前景都ok，倒是感觉段时间內是不是不确定性还有点高/关于银行股想说几句，满篇的财经文章研报现在很少看见推荐银行股的，都觉得是鸡肋。不过身边实业的朋友多少年来一直受累于银行，天天把行长捧上天的开始买银行股了，还拿了个质押融资再买入的几年计划给我看。实业太难，想进金融业连个小贷公司打破头都难进，A股的银行这么便宜还是“百业之王”吗！前几天回厦门伙伴问：厦门银行扩股2倍pb有没有兴趣，好像很多企业入股了，我有点无语……前几周同事刚好做了个筛选A股股价低于净资产+经营净现金流大于每股收益，A股一共3只，其中有浦发银行：股价9.7，每股净资产10.96，每股经营净现金16.53。这个是13年的数据，到现在以及未来每天还有1.5亿的净利在增加着他的净资产。想想6124的时候招商银行57倍PE（那个时候好像银行是看PE的呵呵），现在除以10还要再八折。6-8%的股息。资深告诉我这叫未来蓝筹债券化，可是浦发每股净资产每年以20%的速度在增加（算上分红），好像和债券又不一样吧。我们可以给银行列出这样那样的风险，确实也存在，可是每年净资产增加的速度影响多少？量化出来恐怕也改变不了2年后银行5折出售。算算真的是便宜。不禁问我：我算错了吗？还是没算错，东西不值钱了/2333長汽如何？已由50多下跌了一半，現價PE十分低。14年盈利最差也是持平吧。PE單位數，我覺得值得收集了

6、关于股市的本质、如何选股以及如何成为股市赢家——查理?芒格

格隆前期谈了很多关于对投资的认识，或许有参考价值，或许根本没有。但谁也不会否认查理?芒格——这位90岁的智慧老人，倍巴菲特称为世界上最优秀的投资人对投资的深刻认识。所以在市场看不清方向，很多朋友在休养生息的时候，格隆特地分享给大家一篇查理?芒格对投资的演讲，读来必是一场盛宴！

今天，我想对你们的学习课题做点小小的变动-----今天的主题是选股艺术，它是普世智慧艺术的一个小分支。这让我可以从普世智慧谈起——我感兴趣的是更为广泛的普世智慧，因为我觉得现代的教育系统很少传授这种智慧，就算有传授，效果也不是很明显。所以呢，这次演讲展开的方式将会有点像心理学家所说的“祖母的规矩”——这个规矩来自于祖母的智慧，她说你们必须先吃完胡萝卜，然后才准吃甜点。

这次演讲的胡萝卜部分涉及的是普世智慧的广义课题，这是个很好的切入点。毕竟，现代教育的理论是，你应该先接受一般的教育，再专门钻研某个领域。我认为，从某种程度上而言，在你成为一个伟大的选股人之前，你需要一些基础教育。

基本的、普世的智慧是什么？

第一条规则是，如果你们只是记得一些孤立的事物，试图把它们硬凑起来，那么你们无法真正地理解任何东西。如果这些事物不在一个理论框架中相互联系，你们就无法把它们派上用场。你们必须在头脑中拥有一些思维模型。你们必须依靠这些模型组成的框架来安排你的经验，包括间接的和直接的。你们也许已经注意到，有些学生试图死记硬背，以此来应付考试。他们在学校中是失败者，在生活中也是失败者。你必须把经验悬挂在头脑中的一个由许多思维模型组成的框架上。

思维模型是什么呢？

这么说吧，第一条规则是，你必须拥有多元思维模型。这些模型必须来自各个不同的学科——因为你们不可能在一个小小的院系里面发现人世间全部的智慧。所以让我们来简单地看看哪些模型和技巧构成了每个人必须拥有的基础知识，有了这样的基础知识之后，他们才能够精通某项专门的艺术，比如说选股票。

首先要掌握的是数学。很明显，你必须能够处理数字和数量问题，也就是基本的数学问题。除了复利原理之外，一个非常有用的思维模型是基本的排列组合原理。在我年轻的时候，高中二年级就会学到这些。目前在比较好的私立学校，我想应该八年级左右就开始学了吧。这么多年来，我一直跟巴菲特同事；他拥有许多优势，其中之一就是他能够自动地根据决策树理论和基本的排列组合原理来思考问题。而且它也并不难理解。第二种可靠的思维模型来自生物学，因为我们大家毕竟在基因构造方面都是相同的。第三个是心理学，它更加复杂。但如果你想拥有任何普世的智慧，心理学是太过重要了。原因在于，人类的感知器官有时候会短路。大脑的神经线路并非总是畅通无阻的，也不拥有无穷多的线路。所以那些懂得如何利用这种缺点、让大脑以某种错误方式运转的人能够使你看到根本不存在的东西。

从个人的角度来讲，我已经养成了使用一种双轨分析的习惯。首先，理性地看，哪些因素真正控制了涉及的利益？其次，当大脑处于潜意识状态时，会自动形成哪些潜意识因素——这些潜意识因素总的来讲有用但（在具体情况下）却又常常失灵？

接下来我们要谈到的是另外一种不那么可靠的人类智慧——微观经济学。我发现把自由的市场经济——或者部分自由的市场经济——当做某种生态系统是很有用的思维方式。动物在合适生长的地方能够繁衍，同样地，那些在商业世界中专注于某个领域——并且由于专注而变得非常优秀——的人，往往能够得到他们无法以其他方式获得的良好经济回报。可惜能这么想的人不多，因为早在达尔文时代以来，工业大亨之类的人认为适者生存的法则证明他们确实拥有过人的能力——你们也知道的，他们会这么想：“我最富有。所以，我是最好的。真是老天有眼。”人们对工业大亨的这种反应很反感，所以很不愿把经济想成一种生态系统。但实际上，经济确实很像生态系统。它们之间有很多相似之处。

一旦开始谈论微观经济学，我们就会遇到规模优势这个概念。现在我们更为接近投资分析了——因为规模优势在商业的成败中扮演了至关重要的角色。例如，全世界所有商学院都教学生说，一个巨大的规模优势是成本会沿着所谓的经验曲线下降。那些受到资本主义的激励和想要改善生产的人们只要加大产量，就能够让复杂的生产变得更有效率。规模优势理论的本质是，你生产的商品越多，你就能更好地生产这种商品。那是个巨大的优势，它跟商业的成败有很大的关系。当然，规模太大也有劣势。规模大的缺陷是企业变大之后，就会出现官僚机构的作风，而这种作风会造成敷衍塞责的情况，这时企业内部的激励机制会失灵。它们还会导致某种程度的腐败。所以生活就是两种力量之间无休无止的斗争，一边是获得上面提到的那些规模优势，另一边是变得像美国农业部那样人浮于事——农业部的人只是坐在那里，什么也不做。我不知道他们到底干了些什么，但我知道他们没干几件有用的事。

这些年来，我们总是试图弄清楚一个问题，为什么某些市场的竞争在投资者看来比较理性，能给股东带来很多收益，而有些市场的竞争却是破坏性的，摧毁了股东的财富。如果是像机票这样的纯粹商品，你们能够理解为什么没人能赚钱。我们坐在这里也能想象得到航空公司给世界带来的好处——安全的旅游、更丰富的体验、和爱人共度的美好时光，等等。然而，自从雏鹰号首航以来，这些航空公司的股东净收益却是负数——非常可观的负数。航空业的竞争太过激烈，一旦政府管制放松，就会严重损害股东的财富。然而，在其他领域，比如说麦片行业，几乎所有大公司都赚钱。如果你是一家中等规模的麦片制造商，你也许能够赚到15%的利润；如果你非常厉害，也许就能够赚到40%。在我看来，麦片厂商之间的竞争非常激烈，它们有很多促销活动，派发优惠券什么的，但为什么还能赚那么多钱呢？我无法完全理解。

很明显，麦片行业里存在着品牌认同的因素，这是航空业所缺乏的。这肯定是（麦片行业如此赚钱的）主要原因。也有可能是大多数麦片制造商已经学到了教训，不会那么疯狂地去争夺市场份额——因为如果有某个厂家拼命想要抢占更多市场份额的话……

当然，在微观经济学里，你们会看到专利权、商标权、特许经营权等概念。微观经济学的伟大意义在于让人能够辨别什么时候技术将会帮助你，什么时候它将会摧毁你。大多数人并没有想通这个问题。但像巴菲特这样的家伙就想通了。

关于基本的微观经济学模型就说这么多了，加上一点心理学，再加上一点数学，就构成了我所说的普世智慧的普遍基础。现在，如果你们想要从胡萝卜转到甜点的话，我就来谈谈如何选择股票——在此过程中，我将会应用这种普世智慧。我不想谈论新兴市场、债券投机之类的东西。我只想简单地说说如何挑选股票。相信我，这已经够复杂的了。而且我要谈论的是普通股的选择。

第一个问题是：“股市的本质是什么？”

相当有意思的是，世界上最伟大的经济学家之一竟然是伯克希尔?哈撒韦的大股东，自从巴菲特掌管伯克希尔之后不久，他就开始投钱进来。他的教科书总是教导学生说股市是极其有效率的，没有人能够打败它。但他自己的钱却流进了伯克希尔，这让他发了大财。所以就像帕斯卡在那次著名的赌局中所做的一样，这位经济学家也对冲了他的赌注。股市真的如此有效，乃至没有人能打败它吗？正如我常常说的，生活的铁律就是，只有20%的人能够取得比其他80%的人优秀的成绩。事情就是这样的，所以答案是：市场既是部分有效的，也是部分低效的。

我所喜欢的模式——用来把普通股市场的概念简化——是赛马中的彩池投注系统。如果你停下来想一想，会发现彩池投注系统其实就是一个市场。每个人都去下注，赔率则根据赌注而变化。股市的情形也是这样的。

一匹负重较轻、胜率极佳、起跑位置很好等等的马，非常有可能跑赢一匹胜率糟糕、负重过多等等的马，这个道理就算是傻子也能明白。但如果该死的赔率是这样的：劣马的赔率是1赔100，而好马的赔率是2赔3。那么利用费马和帕斯卡的数学，很难清清楚楚地算出押哪匹马能赚钱。股票价格也以这种方式波动，所以人们很难打败股市。然后马会还要收取17%的费用。所以你不但必须比其他投注者出色，而且还必须出色很多，因为你必须将下注金额的17%上缴给马会，剩下的钱才是你的赌本。

给出这些数据之后，有人能够光靠聪明才智打败那些马匹吗？聪明的人应该拥有一些优势，因为大多数人什么都不懂，只是去押宝在幸运号码上等等诸如此类的做法。因此，如果不考虑马会收取的交易成本，那些确实了解各匹马的表现、懂得数学而又精明的人拥有相当大的优势。可惜的是，一个赌马的人再精明，就算他每个赛马季能够赢取10%的利润，扣除上缴的17%的成本之后，他仍然是亏损的。不过确实有少数人在支付了17%的费用之后仍然能够赚钱。

股市的情况是相同的——只不过管理费用要低得多。股市的交易费用无非就是买卖价差加上佣金，而且如果你的交易不是太频繁的话，交易费用是相当低的。所以呢，有些足够狂热、足够自律的精明人将会比普通人得到更好的结果。聪明人在发现这样的机会之后会狠狠地下注。他们碰到好机会就下重注，其他时间则按兵不动。就是这么简单。

第二个问题是要怎样才能成为赢家———相对而言——而不是输家呢？

上天并没有赐予人类在所有时刻掌握所有事情的本领。但如果人们努力在世界上寻找定错价格的赌注，上天有时会让他们找得到。聪明人在发现这样的机会之后会狠狠地下注。他们碰到好机会就下重注，其他时间则按兵不动。就是这么简单。成为赢家的方法是工作、工作、工作、再工作，并期待能够看准几次机会。这个道理非常简单。而且根据我对彩池投注系统的观察和从其他地方得来的经验，这么做明显是正确的。

然而在投资管理界，几乎没有人这么做。我们是这么做的——我说的我们是巴菲特和芒格。其他人也有这么做的。但大多数人头脑里面有许多疯狂的想法。他们不是等待可以全力出击的良机，而是认为只要更加努力地工作，或者聘请更多商学院的学生，就能够在商场上战无不胜。在我看来，这种想法完全是异想天开。

你需要看准多少次呢？

我认为你们一生中不需要看准很多次。只要看看伯克希尔?哈撒韦及其累积起来的数千亿美元就知道了，那些钱大部分是由十个最好的机会带来的。而那是一个非常聪明的人——沃伦比我能干多了，而且非常自律——毕生努力取得的成绩。我并不是说他只看准了十次，我想说的是大部分的钱是从十个机会来的。所以如果能够像彩池投注的赢家那样思考，你们将能够得到非常出色的投资结果。股市就像一场充满胡话和疯狂的赌博，偶尔会有定错价格的良机。你们可能没有聪明到一辈子能找出1000次机会的程度。当你们遇到好机会，就全力出击。就是这么简单。

作者：Michaelchan，又名格隆，任职于某全球跨国投资机构。

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